期货交易难做吗 年底商品行情怎么看？

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作者：龚吉安

投资咨询资格证号: Z0011063

今年国内大宗商品整体的价格从年中高位回落以来，一直处于低位低波动的状态。形成这种状态主要受到两大因素的影响。一方面是大宗商品下游消费低迷，另一方面则是供应也随之出现萎缩。由于市场对于未来经济形势的不看好，致使远期商品价格偏低，而近期企业的减供给保价格的行为导致现货价格难以下跌。

目前的商品市场呈现出难得的现货供应紧张，但产能充足的局面。这样“尴尬”的局面从今年7月开始已经延续了长达四个月之久，我们认为这样的局面可能在未来一个季度内打破。

1)货币供应充足：目前中国的M2同比值到达11.8%，超过2020年的同比最高值11.1%，带来了商品上涨的潜在动力。

2)商品供应不足：目前商品整体的供应非常不足。随着消费的持续低迷，供给方主动降低产能负荷，从而降低供应来实现供求平衡。

3)终端利润低：目前商品的终端利润非常低，甚至很多大宗商品的生产企业处于亏损状态。如螺纹钢、PTA等成本对价格有较强的的支撑作用。若成本不下降，则下行空间有限。

4)疫情防控：俗话说，“大疫不过三年”，未来的疫情防控虽然仍存在比较多的不确定因素，但结合目前出台的政策来看，我们对未来的疫情控制情况持乐观态度。若疫情防控措施好转，则会利多前三个因素，成为商品全面上涨的动力。

因此，我们认为目前虽然是商品消费的淡季，价格也处于年内低位，但随着宏观环境的好转以及“冬储消费”的来临，商品很大可能在12月之后出现上涨的机会。

一、宏观环境

图 1 CPI、PPI、M2当月同比

（数据来源：Wind）

图 2 M1、M2当月同比

（数据来源：Wind）

根据央行最新发布的10月份金融统计数据来看，10月M2余额261.29万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高3.1个百分点；M1余额66.21万亿元，同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高3个百分点。

上述数据表明国内目前依旧处于货币超发的情况，商业银行进行积极地信贷投放，国家货币政策宽松。从图1中不难看出，伴随M2的上涨，大量货币的释放会令CPI和PPI上行。而目前M2同比已经超过了从2020年以来的最高值，体现了商品上涨的潜在动力。但目前M1并没有伴随M2大幅上涨（图2）,货币的流动性受市场悲观预期的影响，商品价格依旧低位。若后续市场情绪转好，大量的货币流动则会带动商品价格的上涨。

11月上半月商品市场多数品种的上升，恰好体现了市场对国内宏观经济政策优化预期的升温，加之美联储如期加息落地利空出尽，市场对后续经济的行情看好，释放消费空间。此外，卫健委进一步优化疫情防控措施，也令市场的消费信心进一步回升。

目前市场的关注重心将从目前的供求关系转向对明年宏观经济和供求的预期上。通过解读目前的宏观数据，我们认为市场未来对宏观经济预期回暖的可能性非常大。现阶段若商品价格出现回落，则是较好的做多机会。

二、库存情况

图 3 黑色库存指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 4 能源化工库存指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 5 煤化工库存指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 6 SHFE有色库存指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 7 油脂油料库存指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 8 农产品库存指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

从各板块的库存指数，除农产品以外的其他所有板块库存指数都低于往年。其中有色板块、油脂油料和能源化工板块中的多数商品的库存更是达到了历史低位。这当中有两大主要原因，一是终端冶炼利润低致使工厂限产挺价，二是下游消费低迷去库速度减慢，造成了今年全年供需双弱的格局。能化板块在11月往往会有非常明显的去库（图4），或带动能化板块价格上行。

三、周期分析

每年的10月和11月是工业品和能源消费的淡季，商品价格容易在这个期间处于低点。但到11月底则进入了能化板块的“能耗高峰”期和工业品的“冬储消费”期，工业品和能化板块的商品下游需求将得到改善，拉动价格上行。

同时，从期货角度来看。进入12月后交易的主力合约将从1月合约变更为5月合约。1月合约为消费淡季合约，而5月合约则是消费旺季合约。若进入12月后人们对于经济复苏的预期回升，则有可能带动5月合约价格上行，我们建议目前寻找低点作为投资机会。

3.1 有色金属

图 9 有色金属价格指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 10 有色板块商品实际消费量 （吨）

（数据来源：百川盈孚、中信建投期货杭州分公司）

图 11 电解铜 月表观消费量--年平均表观消费量（万吨）

（数据来源：钢联、中信建投期货杭州分公司）

从历史周期上来看，有色金属的价格波动并没有明显的季节周期（图9）。且在所有工业品中，有色板块的商品消费的季节周期性相对较弱，商品全年的上下波动不大（图10）。除2月的消费量会明显低于平均值之外，没有特别明显的淡旺季。其中镍和锡的大幅波动更多也是受到资源稀缺和资本运作的影响。从过去多年的实际消费量数据来看，有色金属过了金九银十后，消费不仅不会下降，反而会依旧维持在高位。以铜为例，下半年的消费量明显会高于全年平均消费量（图11）。此外，低库存和持续缺货的情况，致使其短期下行空间较小，是商品市场中上涨可持续性相对较强的板块。而铜、锌、镍等品种近来下游消费的主要支柱为基建，光伏，新能源汽车等，受季节周期影响较小。随着国内防疫政策边际调整的预期转好，加之政府基建托底，新能源和光伏快速发展的背景下，我们认为有色板块相较于其他板块依旧具有比较强的韧性。

3.2 能源化工

图 12 能源化工价格指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 13 能源化工工厂利润 （元/吨）

（数据来源：钢联）

图 14 能源化工 开工率

（数据来源：Wind）

图 15 PTA 开工率

（数据来源：Wind）

目前化工板块的整体行情比较低迷（图12），主要是因为现货价格普遍低位，严重拖累期价。加之一级下游加工厂的利润，除纯碱外，多数工厂都处于亏损状态（图13）。工厂们纷纷减产保价，开工率处于历史同期低位（图14）。如PTA的开工率（图15）全年都在低位运行，致使产量相对较低，目前处于供需双弱的格局。但受成本的支撑，下行空间相对有限。值得期待的是，能化有非常明显的“能耗高峰”特征，11月底或迎来去库动作，带动价格上行。

图 16 美原油战略准备：千桶 (千桶）

（数据来源：Wind）

目前美国的原油战略储备库存（图16）已降至历史新低，降至4亿桶以下，且依旧维持着小幅下降的速度。截止到11月4日，美国原油产量为1210万桶/天，库存降至440.75百万桶。美国原油库存持续减少，短期供需矛盾难以解决，地缘政治矛盾叠加OPEC减产，供应或依旧维持紧张的局面。待进入12月的能耗高峰，或许会带来原油价格的加速上行。

3.3 黑色

图 17 黑色价格指数

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图 18 建筑用钢采购量：上海 （吨）

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

黑色板块中多数品种的用途较为单一，主要作为建筑用材，其季节性规律明显。价格方面，从4月底开始黑色就一直维持着下跌的大趋势，价格整体下行（图17）。供需方面，今年上半年受疫情影响，整体消费都很低迷，建筑用钢的采购量明显不如往年，一直到下半年才开始稳定攀升，目前依旧略低于往年采购量（图18），后续采购量或维持在目前的水平。

图 19 黑色商品 库存 （万吨）

（数据来源：Wind）

图 20 螺纹钢产量 （万吨）

（数据来源：Wind）

图 21 螺纹钢利润 （元、吨）

（数据来源：Wind）

今年黑色板块商品的库存略低于往年（图19），但同时产量也较前几年略低（图20），体现了今年全年供需双弱的格局。以螺纹钢为例，下游的冶炼利润全年都比较低（图21），致使多数钢厂决定限产挺价。然而库存位置与往年基本持平，体现了螺纹今年全年供需双弱的格局。但11月底到12月的“冬储消费”或许会让持续低位的黑色板块存在一定上行空间，成本端的支撑也另其下跌空间有限。

3.4 煤炭

图 22火力发电量 （亿千瓦小时）

（数据来源：钢联）

图 23动力煤产量（万吨）

（数据来源：钢联）

图 24动力煤 秦皇岛 市场价（元/吨）

（数据来源：Wind）

9月份以来，能源价格较前期高点已明显回落。今年化工、黑色产业链的亏损已成常态，企业生产积极性偏低，对煤炭需求端的支撑较低。但由于今年夏季的高温，火力发电量远高于往年（图22）。从历史数据来看，11月将会是火力发电的又一个小高峰，煤炭的需求改善或带动煤价上行。

与此同时，国内煤矿产量全年都处于高位（图23），虽然疫情持续制约煤炭运输，但在保供稳价、保通保畅的政策端压力下，动力煤现货市场仍处降价通道（图24）。

我们认为煤炭板块后续有两大利好。首先，11月下旬国内会迎来新一轮冷空气，需求改善将给予煤价支撑；其次，国内疫情防控政策近期迎来调整，在坚持动态清零的前提下强调了精准科学防控，或能有效降低防疫的社会成本。若后续国内经济如期好转，带动化工、黑色的终端改善，或带动煤价上行。总得来说，11月下旬以进入能耗高峰季以后，随着需求改善和宏观预期的转好，有望带来价格的大幅上行。

四、策略建议

总体而言，随着防疫政策的优化，市场对于宏观经济的预期转暖，我们认为年末的商品市场有望转好，突破目前长达四个月的盘整僵局。其中，有色板块因其良好的基本面，目前的上涨趋势在年末有望保持。而黑色板块则因为“冬储消费”在年末也会有上行空间。能源化工则受到低成本和低库存的支撑，叠加能耗高峰带来的需求边际转好，后续价格有望持续上行。

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