虹建周报|能化半年报|原油仍是领衔主演，能化高光或在当下（第20230714期）

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作者：俞东袁

期货交易咨询从业信息：Z0015174

研究助理：平悦

期货从业信息：F03110912

完成时间：2023年7月14日

综述

一、原油：随着OPEC延长减产协议，沙特执行额外减产，同时俄罗斯承诺降低出口量以及美国回补战略库存，整体原油供应较2023年上半年将进一步走弱。需求方面随着国内放开，全球原油需求基本在上半年已恢复至19年水平，虽有加息和经济衰退的风险，但此时原油价格接近底部，下行空间有限，整体对能化下游的支撑仍在。

二、能化下游：目前利润基本存于上游，2023年能化品种依然属于投产大年，供应增速高于需求增速，利润结构较难改变，依然会呈现原油利润高于下游的局面，但同时下游行业整体处于亏损状态，价格将会继续跟随成本波动。从季节性表现来看，目前有强预期的支撑，三季度或表现较好，但四季度现实供需情况很有可能跟不上现在的预期，能化下游商品三季度总体将好于四季度。

一、原油：基本面夯实底部，宏观加剧波动

2023年下半年，原油供需格局依然紧张，但受宏观政策情绪影响较大，预计原油保持宽幅震荡，震荡区间65美元-85美元。

从7月开始，OPEC减产叠加美国回补战略储备使得原油供应进一步收紧，中国、印度等国消费持续复苏，全球库存水平偏低，基本面仍然支持油价，但宏观方面需注意四次美联储会议前继续加息的预期。目前原油价格靠近区间下沿，或存在反弹机会。8月-9月美联储第5次议息会议结束，原油或将重归基本面逻辑，进入10月将再次受加息预期影响存在下跌可能。总体来说，重点关注OPEC减产和美联储议息会议时间，若油价处于震荡区间底部，叠加宏观情绪底部，可能出现多头机会。

1、上半年回顾：供需逻辑与宏观政策交替，价格重心下移

图1 2023上半年原油价格走势

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

2023 年上半年原油价格总体表现为宽幅震荡，原油自身基本面和宏观情绪交替主导油价。1月初国内疫情政策放开后市场预期向好，原油价格反弹。但春节过后受市场信心影响，油价跟随商品整体保持震荡。3 月由于银行业危机和加息预期，原油价格大幅下跌。4月初OPEC宣布减产计划，加上国内经济复苏预期较强，油价大幅反弹。4月下旬欧美银行业危机再度频发，市场恐慌性抛售使油价再度跌至减产前附近。5月起OPEC加强减产力度，但叠加美联储鹰派发言和中国经济数据恢复乏力等宏观因素，5月-6月油价持续震荡。

2、下半年展望：供需矛盾依旧，多空交织下情绪加剧波动

（1）利多预期：

OPEC维持或加大减产力度，按照目前OPEC组织的稳定性和以沙特为首的减产决心，预计下半年OPEC供应将持续偏紧。

美国计划从7月开始回补战略储备库存，如果按照其宣称在73美元附近回补，油价将有所支撑。

中国、印度等国经济复苏较强，拉动原油消费。

（2）利空预期：

美联储下半年还有4议息会议，通过其目前表现出对于抑制通胀的决心，同时上半年美国多项经济数据表现出韧性，我们预计下半年开始降息的可能性较低，给原油价格上行带来较大压力。

图2 2023年美联储议息会议时间

（数据来源：中信建投期货杭州分公司）

俄罗斯实际产量高于目标；美国和伊朗关于伊核协议谈判推进，伊朗供应增加。

3、OPEC：减产仍是支撑油价的有力措施

图3 OPEC产量和原油价格

图4 2023年OPEC主要成员国产量

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

表1 OPEC10国实际产量和目标产量（单位：百万桶/天）

（数据来源：IEA、中信建投期货杭州分公司）

2015年之后，虽然美国和俄罗斯产油量增加，削弱了OPEC产量对油价的影响，但OPEC仍然是全球石油的主要供应来源，每次减产基本都对原油价格起到提振作用。今年5月，OPEC正式开始执行减产计划，大多数成员国积极响应，5月实际产量低于目标产量。目前OPEC减产仍是提振油价的重要因素。

（1）沙特：减产决心较强

图5 沙特原油产量

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年5月沙特原油产量9.98百万桶/天，降至最近一年半内的新低，同时宣布在7月和8月额外减产100万桶/日，表现出其减产稳价的决心。若OPEC组织保持稳定，下半年沙特坚持带头减产稳定油价，原油底部将会有较强支撑。

（2）俄罗斯、伊朗：供应端较大的不确定性

图6 2023年俄罗斯原油产量

图7 俄罗斯原油出口

（数据来源：IEA、Bloomberg、中信建投期货杭州分公司）

今年以来俄罗斯原油产量虽有所下降，但仍高于2月所承诺的基准水平，原油出口已大幅低于2月平均水平。由于俄罗斯财政和政治等问题，其原油产量给供给端带来较大不确定性。

图8 2023年伊朗原油产量

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

伊朗方面，虽然关于伊核协议谈判有所进展的消息已被辟谣，但今年以来伊朗原油产量和出口均有所上升，后续伊朗原油供应回归仍存在较大不确定性。

4、美国：供应连续下降，抛储周期结束

图9 美国原油产量：万桶/天

图10 美原油战略储备：千桶

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年上半年，美国原油产量维持在1220-1240万桶/日区间。但截至7月7日，美国油气钻井数量已连续十周下滑，较去年12月初下降超过70座。若油价继续区间震荡，预计美国产量难以大幅增长。战略储备方面同样值得关注，美国在2022年抛售战略储备库存超过2亿桶，今年上半年继续抛储，5月后已低于3.6亿桶的安全边际库存，利空基本兑现。美国声称7月和8月各回补300万桶，回补量相较与抛储量较小，预计对原油供给影响不大，但如果按其生成73美元/桶的价格回补，油价将得以支撑。

5、中国：疫后经济复苏，消费逐步兑现

图11 2023年2-5月中国汽柴油表观消费量累计值（万吨）

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年自疫情政策放开以来，国内经济正逐渐复苏，虽然二季度整体经济数据增长不及一季度，但成品油消费仍在一步步兑现，总体而言国内消费仍是拉动原油需求的重要力量。

图12 中国民航客运量（亿人）

图13 国内原油加工量（万吨）

图14 中国原油进口数量（万吨）

图 15 中国原油库存（万吨）

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

具体而言，民航客运量逐月提升，5月已恢复至仅次于2019年的较高水平。国内原油加工量1-5月共计3.03亿吨，同比提高9%，且自3月以后加工量一直处于近三年最高水平。原油进口量1-5月共计2.3亿吨，同比提高6.24%，5月升至同期最高水平。由此可见，今年以来国内原油需求复苏态势良好，但库存一直处于历年低位，预计下半年国内原油很难出现大幅累库。

5、其他国家地区：欧洲需求缓慢复苏，全球整体库存偏低

图16 经合组织和非经合组织国家：成品油消费和预测

（数据来源：EIA、中信建投期货杭州分公司）

图17 经合组织国家库存(百万桶）

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年以来欧洲成品油消费总体表现一般，根据EIA预测，2020年后经合组织国家成品油消费增速明显低于非经合组织国家，该预测也在近三年得到印证。与此同时，今年经合组织国家石油库存处于历年低位，若下半年全球经济进一步复苏，在预计供应难以大幅增长的情况下，库存很可能进一步下降。

图18 2023年1-4月印度成品油需求量（百万桶/天）

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

值得注意的是，印度今年以来原油加工量、成品油需求表现亮眼。今年1-4月印度石油需求量0.21亿桶，同比增加3.14%，下半年印度原油需求同样值得期待。

二、沥青

沥青虽然正在经历产能淘汰、低产能利用率、低开工率的一系列控制供应措施，但仍然难以扭转产能过剩的现状。需求方面，今年房地产市场恢复不佳，基建需求和财政力度有限。高供应弱需求的格局下，沥青利润预计难以大幅恢复。下半年具体而言，7-10月开工预计上升，在需求变化不大的情况下，沥青价格若在高位可能出现回调。11月后，受气温影响沥青供应受限，叠加预期可能会有反弹机会。除此之外，交易方面可结合原油成本支撑和沥青自身利润情况，若油价较低但沥青利润明显修复，可能存在空头机会。

1、上半年回顾

图 19 2023上半年沥青和原油价格走势

（数据来源：博易云、中信建投期货杭州分公司）

2023 年上半年沥青价格总体在3400-3850区间震荡。

1月沥青价格震荡走强，其中春节前沥青供需双弱，基本面驱动不强，春节后沥青备货需求增加供应偏紧，沥青走强。2月节后沥青恢复供应，预期走弱。3月初在原油价格大幅走弱的情况下，疫情预期保持延续，利润被动走强，随着4月份沥青生产计划安排大幅增加，高利润被迅速挤出，沥青价格随着成本端先跌后涨至4月中旬，高排产下的疲软需求致使沥青后续跟涨不及原油，4月后期沥青价格跟随成本端下跌，但由于节前补库预期，沥青利润有所修复。5月份沥青供需矛盾有限，处于震荡行情。6月份随着梅雨天气的到来以及政府专项资金不足的预期，需求预期偏弱，沥青走势弱于成本端。

2下半年展望

（1）成本&利润：成本支撑较强，利润难以大幅修复

图 20 国内沥青产量&毛利

图 21 沥青季节性利润

（数据来源：我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

沥青作为能化产业上游产品，油价对其影响相较于下游化工品更强，今年上半年沥青和油价走势较贴近。下半年，受OPEC减产和美国抛储结束影响，预计成本端原油难以大幅下跌，沥青成本支撑较强。

从三月初开始，沥青供应预期增加，利润快速下降，近期虽有修复但仍为负值。但值得注意的是，沥青产能出去山东最大产区外，在华东、东北、华北、华南地区分布较为均匀，形成相对充分竞争的市场结构，再加上目前产能过剩的格局，沥青难以有持续性的高利润。

总而言之，需结合成本支撑和沥青利润情况，若原油价格较低且沥青利润修复，可能存在空头机会。

（2）产能&产量：淘汰产能、降利用率，仍难改变供应过剩

图22 沥青四大地区产能（万吨）

图23 沥青有效产能（万吨）

（数据来源：Wind、我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

表2 2023年沥青拟在建产能

表3 2023年沥青退出产能

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

沥青产能严重过剩，有效产能逐年增长但增长速度放缓。据钢联数据，截至2022年国内沥青有效产能达到7928万吨，较前年上升9.58%。2023年沥青预计新增产能210万吨，淘汰产能538万端，虽然产能总计减少328万吨，且有不少闲置产能，但也很难改变目前供应过剩的问题。

图24 国内沥青产量（万吨）

图25 沥青产能利用率

（数据来源：我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

作为石油加工过程中的副产品，沥青产量常常被动增加。3月以后，石油加工量上升，沥青供应也快速上升。虽然今年1-5月沥青行业主要产区产能利用率平均29.07%，仅略高于去年，较低的产能利用率仍然无法扭转供应偏松的现实。按照季节性规律，7-10月产能利润率和产量通常上升，11月后才会出现下降，注意阶段性供应变化带来的机会。

（3）开工：低负荷难提高，季节规律较强

图26 沥青开工率

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年以来，国内沥青炼厂开工率保持在20-40%，处于历年同期较低位置。7-10月，沥青开工预计将提升，供应愈发宽松，若期间内沥青价格处于震荡区间上游，或存在回调可能。11月后天气转冷，沥青开工受限，若处于价格低位可能出现反弹机会。

（4）需求：消费乏力，基建增长有限

图27 沥青生产企业销量

图28 沥青表观消费量

（数据来源：我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

2023年1-5月道沥青表观消费量为1299.64万吨，同比增加29%，较去年同期已经有了大幅度改善，其中5月份和6月份受雨水天气影响，道路沥青消费量表现疲弱。

图29 沥青：摊铺机销量：台

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

从沥青摊铺机的销量来看，1-5月依旧和2022年一样维持在低位，这也在一定程度上反映企业对于沥青路面铺设规模并无明显的扩张意向，下游需求一般。

图30 地方政府发债量：专项债券：亿元

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

基建和资金方面，在今年房地产情况不佳的情况下，地方政府财政收入出现下滑，财务压力较大，中间贸易商垫资积极性不足。今年1-5月，地方专项债券发行累计18970亿元，同比去年减少7%，其中5月份发行额为2755亿元，同比减少56%，上半年专项资金供给不足，后续预计保持低同比完成下半年道路铺设计划，财政支持和基建需求增长有限。

从十四五计划来看，十四五期间规划新增公路网里程新增5.81%，较往期有所下降，沥青需求预计在较长期限内依旧保持低迷，综合来看预期下半年国内沥青需求量依旧保持疲软。

表4 十四五规划指标

（数据来源：交通运输部、中信建投期货杭州分公司）

表5 十二五-十四五公路网总里程规划

（数据来源：Wind、政府公开信息、中信建投期货杭州分公司）

（5）库存

图31 国内沥青厂家库存：万吨

图32 国内沥青社会库存：万吨

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年上半年，受石油加工量上升和需求旺季不及预期的影响，沥青企业库存未出现过快速下降，社会库存在6月前也持续累库，但最近的去库也反映出市场对于沥青信心转弱。预计7月沥青开工上升后，沥青企业库存将进一步面临累库压力，社会库存预计7月将去库直至年底，还需关注下游需求恢复和政策情况。

三、PTA

1、上半年回顾

图33 2023上半年PTA价格走势

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

2023上半年PTA走势整体呈现先涨后跌态势。1月在经济复苏预期和节前备货的推动下，PTA走强。春节后经济复苏不及预期，且PTA开工率回升较下游聚酯行业开工率回升快，PTA出现累库现象，价格回落。3月初至3月中旬受美国三月底加息预期和硅谷银行破产以及瑞信危机影响，油价大跌带动PTA价格回调。3月下旬OPEC+意外宣布减产导致油价大涨，叠加调油需求增加，PX供应偏紧，拉动PTA价格达到今年最高点6616。4月中旬油价下跌拖累PTA价格大幅下跌。5月中下旬，下游聚酯开工率提升供需向好，拉动价格震荡上行。

2、基本面分析

（1）原油：基本面仍支撑油价上涨

图34 2023年原油和PTA价格走势

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

原油上半年基本维持宽幅震荡，作为PTA源头原油，原油价格对PTA价格起支撑与拖累作用。下半年，原油价格会受美联储加息会议、OPEC减产情况等宏观政策情绪面因素影响，预计继续保持宽幅震荡行情，震荡区间在65美元-85美元，将继续从成本端影响PTA价格走势。

（2）PX成本端支撑尚存，国产化进程利空PTA

图35 中国PX月度开工率

表6 2023年PX投产计划

（数据来源：卓创资讯、中信建投期货杭州分公司）

图36 PX生产毛利：亚洲（日）

图37 中国PX月度产量

（数据来源：卓创资讯、我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

成本端PX投产在上半年基本结束，实际投产超预计80万吨，截止2023年7月1日，中国PX总产能为4381万吨，开工率为70.88%。上半年产量增幅达20.33%，6月同比增幅达36.03%，叠加PX利润现位于历年同期以及同年高位，为141.83美元，PTA加工费位于历年低位，在239左右。预计7、8月份由于PTA检修恢复开工率回升，PX利润尚能维持在高位，九月份以后PX可能会让利给PTA，甚至PTA下游，对PTA价格支撑将减弱。

图38 PTA开工率

图39 PTA社会库存：千吨

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图40 PTA现货加工费

图41 2023年PX-PTA-聚酯新增产能

（数据来源：我的钢铁、卓创资讯、中信建投期货杭州分公司）             

截止2023年7月6日，PTA有效产量为7497.5万吨,目前检修季刚刚结束，PTA的供应较为充足，但9-10月份检修预期推动，以及PTA下半年投产集中在第四季度，PTA供应目前已算高位，后续持续创新高可能性不大。

（3）聚酯拖累可能性较小

图42 聚酯开工率

图43 聚酯产销比

（数据来源：Wind、我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

聚酯投产多集中于上半年，目前开工率较高，截止7月12日已上升至91.33%。据卓创资讯统计，聚酯1-5月已新增装置产能461万吨，其余378万吨新增产能或在二季度末与三季度末四季度释放。且下半年还有投产，预计产量攀升维持供应高位。目前聚酯产销比较高，预计7、8月能刺激PTA价格小幅反弹。但到9、10月聚酯下游旺季，由于聚酯四季度投产明显少于PTA，拥有议价能力，而且当前PTA库存较多，PTA加工费很难有大幅提升空间，但由于PTA利润已在低位难以进一步压缩，因此聚酯端拖累PTA行价格可能性较小。

（4）棉花：单产下降或拉动PTA上行

图44 棉花商业库存：万吨

图45 2023年新疆棉花种植面积

（数据来源：Wind、卓创资讯、中信建投期货杭州分公司）

2023年新疆地区棉花实播面积为4140.2万亩，同比减少10.3%，此时棉花库存位于较低水平，去库速度加；美国农业部公布，美国2023年所有棉花种植面积预计为1108.7万英亩，较去年下滑19%。全球多个气象局预测，今年厄尔尼诺发生概率较大，但降雨量过多依然会降低棉花单产，目前纺织下游情绪一般，但棉花的波动比聚酯原料更受人关注，棉花上涨将带动整个纺织链的买涨情绪。

（5）总结：下限看原油，上限看棉花

成本上看，原油依然会是宽幅震荡格局，直接上游PX目前利润较高，但短期看或能继续保持，但随着用油高峰过去，9月以后利润将会往下游转移，7-8月份PTA成本还将跟随原油走高，但四季度以后面临成本下移的风险。

供需面看，2023年PTA产能增速依然高于聚酯，即使目前聚酯开工率在历年高位，PTA库存也依然居高不下，不过此时PTA加工利润为负，加工费向下空间也有限，预计下半年仅凭PTA自身的供需面难有行情。不过棉花今年极有可能会引发一轮下游纺织的行情，届时也利多PTA，纺织链整体加工费有冲高的可能。

四、乙二醇：峰回路转，关注反弹节奏

预计2023下半年乙二醇保持震荡区间3800-4500元。

7-9月，乙二醇与下游产能错配，煤炭端成本支撑增强，叠加消费旺季订单前置，目前价格低位的乙二醇存在反弹机会。10-11月乙二醇可能有新增装置投产落地，煤炭成本支撑减弱，乙二醇可能会有累库压力，关注下游需求恢复情况。12月后，用煤高峰再度到来，加上春节前工厂可能会有补库动作，若乙二醇价格处于低位或将存在反弹机会。

1、上半年回顾

图46 2023上半年乙二醇价格走势

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年上半年，乙二醇价格总体在3800-4500元区间震荡，价格重心缓慢下移。

2、下半年展望

（1）成本&利润：原油支撑仍在，煤炭支撑加强

图47 乙二醇和原油、动力煤价格走势

图48 中国：全社会用电量：当月值（万千瓦时）

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

图49 煤制乙二醇生产毛利

图50 石脑油制乙二醇生产毛利

（数据来源：我的钢铁、中信建投期货杭州分公司）

今年5月之后，尽管原油主要表现为震荡，但受煤炭价格拖累乙二醇跌幅较大，但我们预计近期煤炭对于乙二醇的成本支撑强于原油。

目前，煤制乙二醇利润虽有所修复但仍为负值。6-8月进入夏季用电高峰，煤炭需求旺盛，预计煤炭的成本支撑加强。10-11月，用煤高峰已过，乙二醇可能再次受煤炭拖累。12月后，取暖高峰再度提高耗煤量，乙二醇成本支撑可能加强。

原油成本端，5月后乙二醇与油价走势分歧扩大，按油制乙二醇利润的季节性规律，每年7-9月利润通常会小幅修复。总体而言，原油下半年大概率保持宽幅震荡，出现类似煤炭下跌的概率较小，原油成本支撑仍在。

（2）产能&产量：下半年产业链存在投产错配期

图51 我国乙二醇年度产能和产量

（数据来源：卓创资讯、中信建投期货杭州分公司）

2022年乙二醇产能共2497万吨，同比增速24.47%，产量同比增长10.11%。2023年产能增速11.3%，较前3年增速明显放缓。由于利润和开工率压制，乙二醇产量相较于产能很低。若后续利润依然为负，乙二醇实际产量很难大幅提高。

表7 2023年下半年拟在建装置

图52 2023年乙二醇和聚酯新增产能

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

2023年初乙二醇计划投产总计280万吨，上半年中，三江石化70万吨已于5月投产落地（原预计20万吨），下半年陕西榆能40万吨确保投产。下半年在建项目产能共200万吨，其中160万吨集中计划在年底投放。

2023年下游聚酯新增产能主要集中前三季度，1-5月已新增产能461万吨，其余378万吨新增产能或在二季度末、三季度末四季度初投放。

展望下半年，7-9月下游产能投放超过乙二醇，或存在产能真空期和供需错配机会。但年底乙二醇计划集中投产，聚酯新增产能有限，若装置如期投放可能会出现供过于求的情况。但需要注意的是，如果年底装投产延期或转产检修，下半年乙二醇产量可能增长受限。

（3）开工：乙二醇开工难升，终端需求惊喜

图53 乙二醇开工率：乙烯法vs非乙烯法

图54 乙二醇开工率季节性图

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年以来乙烯法乙二醇开工率在50%-65%之间，非乙烯法在35%-55%之间。乙二醇总体开工率在45%-60%，低于历年同期。

图55 江浙织机开工率

图56 聚酯开工率

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

下游开工表现惊喜，虽然春节后聚酯和织机开工率恢复高度不及往年，但进入5月聚酯开工率持续上升，6月初达到90％以上，创年内的最高水平。此外，6月中旬聚酯产销放量，最高产销率达到400%以上，对于乙二醇需求有明显拉动作用。

总体而言，乙二醇开工受利润亏损的影响，预计未来复产有限，但下游开工情况强于乙二醇，对乙二醇需求有正向拉动作用。

（4）进出口：逐步转为自产自销，进口量正向影响价格

图57 中国乙二醇进口数量

图58 乙二醇进口和价格

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

2022年乙二醇进口降至751万吨，进口依赖度明显降低至36%；2023年1-5月进口247万吨，出口4.2万吨，进口依赖度逐年降低，我国乙二醇逐渐转变为自产自销。值得注意的是，2021年之后乙二醇进口量和价格不再像之前有明显负相关，进口量上升反而对价格有正向作用。

（5）库存：季节规律较强，去库仍靠内需

图59 华东地区乙二醇库存：万吨

图60 美国批发商服装库存和库销比

（数据来源：Wind、中信建投期货杭州分公司）

今年1-4月乙二醇去库速度一般，4月底之后去库加速，目前库存处于历年中间水平。按照往年季节性规律，7-9月通常为去库周期，若下游聚酯织机保持高负荷开工，预计今年7-9月也将保持去库。但10月之后旺季已过，库存压力可能加大。

海外方面，批发商库存下降明显但仍处高位，且库销比仍高，内需仍是拉动乙二醇消费的关键。

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